2019年8月20日，国家医疗保障局在官方网站发布《2019版国家医保目录》，新版目录调出总共150个品种，包含7月1日发布的20个首批国家重点监控合理用药药品目录，意味着这20个品种从被重点监控到被正式移出医保目录了，其中，复星医药生产的小牛血清去蛋白和前列地尔就在这20个品种中，新政策将在2020年1月1日起正式实施。
小牛血清去蛋白注射液(奥德金)和前列地尔干乳剂(优帝尔)分别为复星医药在中枢神经系统和心血管系统领域的核心产品，其中，奥德金将在3年内逐步清退出医保，而优帝尔将在明年初正式调出医保。奥德金由子公司奥鸿药业生产，2019年上半年奥鸿药业净利润占复星医药比例达8.95%，2015年奥德金给奥鸿药业贡献2/3利润；优帝尔由子公司重庆药友生产，2017年优帝尔给重庆药友贡献超5亿营收。
复星医药通过“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的战略已将业务范围布局到整个医药板块的全产业链，超7成营收来自于医药制造与研发，投资收益净利润占比降至6成以下，公司正逐步从投资公司转向医药公司。2017年公司销售额过5亿元的制剂单品或系列共5个，包括奥德金和优帝尔，这两个核心产品被调出医保，利空复星医药。公司在2018年、2019H1扣非净利分别降低10.92%、2.72%，业绩下滑的大背景下，公司未来的稳健盈利能力也可能受到影响。
本文将先从被调出医保的两个产品切入，进一步分析生产这两个产品的两家子公司及其影响，再分析对复星医药的影响。
公开资料显示，小牛血清去蛋白注射液为小牛血去蛋白提取、精制而得，内含多种游离氨基酸和肽。小牛血去蛋白提取物是从检疫合格的小牛血液中通过超滤、浓缩等工艺纯化得到的生物活性物质，是一种细胞呼吸激活剂，主要含有天然氨基酸、低分子肽、核酸关联物质、糖酯、活性因子及微量元素等物质。
两个药品的来源分别为小牛血清和小牛血，均属于小牛血类产品，在适应证上基本相同，被广泛应用于脑部及神经系统疾病、放射损伤性疾病、眼科疾病等领域。
2017年新康界发布的《2016年国内等级医院生物制品销售额品种TOP100排行》中，小牛血去蛋白提取物以1年69.12亿元的销售额，名列榜单第三位。
根据PDB数据统计，2018年小牛血清去蛋白和小牛血去蛋白提取物在样本医院销售额分别达5.8亿元、1.9亿元，合计7.7亿元。
小牛血的原研药是丹麦奈科明制药公司生产的爱维治，2000年，奥鸿药业推出首个国产小牛血制品，商品名为奥德金，奥德金也是奥鸿药业的独家产品。根据米内网数据库显示，目前小牛血清去蛋白一共有5个生产批号，生产企业仅奥鸿药业一家。小牛血去蛋白提取物合计有47个批号，涉及厂家一共18家，包括通化金马、人福药业、丽珠集团等上市公司。
奥德金属于化学药品，适应症为1、改善脑部血液循环障碍和营养障碍性疾病(缺血性损害、颅脑外伤)所引起的神经功能缺损。2、末稍动脉、静脉循环障碍及其引起的动脉血管病，腿部溃疡。3、皮肤移植术；皮肤烧伤、烫伤、糜烂；愈合伤口(创伤、褥疮)；放射所致的皮肤、粘膜损伤。
据米内网数据，在2016年中国公立医疗机构终端神经系统药物TOP20中，奥德金以4.14%的比例位居榜首。
2015年6月，国家食品药品监督管理总局(CFDA)在一次飞行检查中发现，武汉华龙公司未按药品标准，违反相关法律规定外购中间产品生产小牛血去蛋白提取物注射液，相关生产记录全部为伪造。
随后，CFDA发布《关于武汉华龙生物制药有限公司违法生产小牛血去蛋白提取物注射液的通告》，一方面要求立即召回全部市售小牛血去蛋白提取物注射液，停止销售和使用武汉华龙生物生产的小牛血去蛋白提取物注射液，并协助召回产品，另一方面，要求对国内生产小牛血去蛋白提取物注射液、小牛血清去蛋白注射液等产品的企业进行全面检查。
CFDA在《通告》中规定：生化药品原料多来源于动物组织，成分复杂，生产工艺及质量控制要求高，注射剂属高风险产品，必须严格按照批准的工艺生产。各省(区、市)食品药品监督管理局要加强对本行政区域内生化药品生产企业的监督检查。对发现的质量问题要及时采取有效措施控制风险；对擅自改变工艺、外购提取物等违法违规行为，要坚决依法严厉查处。
2016年，有报道称，国家食药监总局已经叫停国内小牛血类药品的生产，并在研究制定新行业标准，小牛血类药品全业面临停产整顿的风波。事实上，据《复星医药核心产品停产5个月秘而不宣》的记者调查，奥德金在2015年7月底至2016年1月期间，仅在9月开工了不到一个月，其他时间都是出于停产的状态。复星医药发布公告，澄清附属奥鸿药业无发生责令停产情况。
根据复星医药年报披露信息显示，奥德金仅在2015年11、12月停产，导致2015年奥鸿药业的小牛血清去蛋白注射液的销售量较2014年降低28.69%，销售金额同比减少人民币1.11亿元(减少约16.65%)至5.56亿元。
2016年恢复生产后销售量猛增514.48%至1.13亿支。但2017、2018年小牛血清去蛋白注射液的销售量分别下滑27.16%、49.17%，2018年销售量仅4171万支。
随着2015年以来CFDA检查出华龙生物违法生产小牛血去蛋白提取物注射液后，多家相关企业也被发现了相关的问题，该类产品被认为存在系统性风险和安全隐患。
小牛血清去蛋白包括三种不同剂型，分别为小牛血清去蛋白注射液、小牛血清去蛋白眼用凝胶、小牛血清去蛋白肠溶胶囊，其中注射剂为主打剂型。
根据2019版新医保目录，此前被列入监控用药名单的为眼用凝胶剂型，即眼用凝胶剂型将在2020年1月1日起被移出医保目录，而注射液和肠溶胶囊两种剂型属于省级增补，并非国家医保品种，国家医保文件中明确指出，“对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在3年内逐步消化”，换言之，注射液和肠溶胶囊两种剂型将在3年之内逐步退出地方医保。
艾美达行业研究数据显示，在经历了2015、2016年“小牛血停产风波”后，小牛血去蛋白类产品在样本公立医院的销售额大幅下滑，复合增长-13%。在2015下半年后分别纳入安徽、云南、四川等多省辅助用药/重点药物监控目录中，到2018年前三季度时，样本医院的购药总金额不达2015年的50%。
此次小牛血眼用凝胶被移出医保、小牛血注射液和肠溶胶囊被要求逐步从9个地方医保清退，对小牛血在公立医院的销售将产生较大的影响，奥德金“销售过5亿的核心产品”地位在未来三年内将受到较大的威胁。
前列地尔为内源性血管舒张药人体细胞均能合成，是调节细胞功能的重要物质，主要适应症有a.治疗慢性动脉闭塞症(血栓闭塞性脉管炎、闭塞性动脉硬化症)；b.脏器移植术后抗栓治疗，目前我国在国际上是第一的国家；c.动脉导管依赖性先天性心脏病；d.用于慢性肝炎的辅助治疗；e.糖尿病并发症。
据南方医药经济研究所HDM系统数据，2017年国内16个重点城市公立医院心脑血管用药市场达到190.59亿元，同比上一年增长6.19%。其中前列地尔排名第二，占全部心血管用药量的7.60%。
根据米内网数据库显示，目前前列地尔一共有52个生产批号，有35家企业在生产。
根据药渡网、广证恒生统计数据，前列地尔竞争格局较为集中，前七家主要公司占据80%以上的市场。其中，北京泰德销售额占比最高，达31.62%，重庆药友、哈药集团、四环制药占比均在10%以上，分别为17.00%、14.83%、12.00%，其次是力邦制药和诺康医药，分别占7.67%、4.05%，占比最小的为碧凯药业，仅0.83%。泰德和重庆药友的前列地尔竞争优势较大，泰德是首家推出前列地尔产品的公司，重庆药友的前列地尔是独家干乳剂剂型。
泰德的产品为凯时(前列地尔脂微球靶向制剂)，1997年上市，为前列地尔方向首家企业，具有用药剂量少，能有效到达作用点位的功能，2010年市场份额达82.93%，近几年下降到了30%左右。查看凯时的销售额可见，凯时销售从2014年起逐年递减，2018年大幅下滑30.62%至7.56亿元，2019年上半年同比降低3.76%至3.82亿元。
重庆药友的优帝尔属于独家干乳剂剂型，该药品近5年的年复合增长率达50%以上，2013年销售额首次过亿元，2016年至今销售额过5亿元。参考2017年凯时10.90亿元的销售额以及31.62%的占比，计算出17.00%占比的优帝尔的销售额为5.86亿元，符合公司年报披露的5亿以上。
2017年，新版国家医保目录将前列地尔注射液的报销限制为“限有四肢溃疡体征或静息性疼痛症状的慢性动脉闭塞症”，根据药渡网、广证恒生数据，前列地尔市场规模较2016年的65亿元降低7.69%至60亿元。据PDB最新数据显示，2018年前列地尔销量同比下降27.68%。
此次2019新版医保目录，前列地尔被移出医保，将在2020年初开始正式实施，受此影响，前列地尔的销量较大可能将持续下滑。
子公司端：奥德金曾贡献奥鸿药业2/3净利润 优帝尔曾贡献重庆药友超5亿营收
奥德金和优帝尔分别为复星医药旗下奥鸿药业和重庆药友的核心产品，奥德金曾给奥鸿药业贡献2/3净利润，优帝尔曾贡献重庆药友超5亿营收，此次被移出医保，相关业绩将受影响，
高度依赖奥德金的奥鸿药业净利润5年内整体下滑，随着奥德金在未来3年内清退地方医保，可能导致奥鸿药业业绩的进一步下滑，同时奥鸿药业8.53亿商誉也将存减值的风险。
奥鸿药业是复星医药间接持有的全资子公司，复星医药收购奥鸿药业一共分三次进行：第一次收购在2011年，收购70%股权，作价13.65亿(整体估值19.5亿)；第二次收购在2014年，收购28.146%股权，作价18.66亿(整体估值66.39亿)；第三次收购在2016年，收购剩余的2.573%股权，作价1.71亿(整体估值66.39亿)，整笔收购合计作价34.02亿元。值得注意的是，2014年奥鸿药业的估值是2011年的3倍左右，如果复星医药在2011年一次性收购，交易价格仅20亿左右。
复星医药在2011年收购奥鸿药业时，产生8.53亿商誉，截至2018年底，未计提收购奥鸿药业产生的商誉。2018年，减值测试所采用的现金流量折现率为14.7%，现金流量增长率为3%，商誉减值测试相对比较保守。但随着业绩持续下滑，不排除公司计提商誉的可能。
奥鸿药业是以研发和生产生化药品为主的高科技生物制药企业，成立于2002年。奥鸿药业主营奥德金、注射用白眉蛇毒血凝酶(邦亭)等产品的研发与生产。
奥鸿药业净利润在2013年达到最高值4.91亿元，自2014年开始净利润就开始呈下滑趋势，2014、2015年分别下滑1.46%、18.08%至4.84亿元、3.96亿元，在2016年因奥德金销量猛增导致的奥鸿药业净利润增长至4.27亿元后，2017、2018年，受奥德金销量减少的影响，奥鸿药业净利润分别同比下滑11.92%、39.00%至3.76亿元、2.30亿元。
据复星医药公告显示，奥德金在2014、2015年分别创造营收6.71亿元、5.60亿元，占奥鸿药业营收比例分别为73.16%、68.77%。奥德金在2014、2015年分别创造净利润3.54亿元、2.74亿元，占奥鸿药业净利润比例分别为73.14%、69.09%。2018年，奥鸿药业营收和利润分别为17.96亿元、2.30亿元，分别占复星医药总营收和净利润比例为7.21%、7.60%。2019年上半年，奥鸿药业为上市公司贡献净利润1.63亿元，占上市公司净利润比例达8.95%。
对高度依赖奥德金的奥鸿药业而言，自奥德金2015年停产以来，奥德金的业绩表现就开始逐步下滑，2017、2018销量大幅下滑，未来三年将请退出医保，奥鸿药业的前景并不乐观。
公司获得了复创的针对肺癌适应症的FCN411，该产品处于一期临床开发阶段；
公司于2018年与美国DiaMedica Therapeutics Inc.签署协议，以至多3，250万美元的许可费及销售里程碑费用获得DM199制剂在中国大陆、港澳及台湾地区独家进口注册、临床开发和商业化的权利；
2019年6月25日公告，公司拟收购成都力思特制药股份有限公司97.8251%的股权，作价不超过7.47亿元，增值率203.64%，公司将并入力思特核心产品盐酸戊乙奎醚注射液(长托宁)，长托宁主要应用于手术麻醉术前用药，2018年实现销售收入约为2.1亿元，销售占比88%。复星医药表示，长托宁与奥鸿药业现有产品的主要应用科室具有较好的协同性。
重庆药友是复星医药较早收购的药企，成立于1997年，主要生产阿托莫兰(还原型谷胱甘肽)、优帝尔(注射用前列地尔干乳剂)、沙多力卡(注射用炎琥宁)、悉畅(注射用头孢美唑钠)、先锋美他醇等，阿托莫兰、悉畅、沙多力卡等均为销售过5亿的产品。复星医药持股51%。
重庆药业在近7年内的业绩表现良好，营收与净利润逐年提升，主要由于公司生产的多个销售过亿的产品表现良好。重庆药友是复星旗下通过一致性评价产品最多的企业，通过一致性评价的产品包括：阿法骨化醇片、盐酸克林霉素胶囊、氯化钾颗粒、吲达帕胺片、苯磺酸氨氯地平片。并且，在2018年年报中发现，重庆药友合并了洞庭药业，产品组合中增加了富马酸喹硫平和氨甲环酸等和止血药品。
优帝尔自2010年上市以来，销售额增势迅猛，2013年销售额首次过亿元，2016年超过5亿元，2017年销售额达5.86亿元，市场占有率达到第二。
2018年重庆药友营收增长46.31%至57.34亿元，其中，核心品种阿托莫兰收入约11亿元，悉畅约8亿元，沙多力卡超过6亿元，但从公开资料中并未查阅到2018年优帝尔的营收。2018年重庆药友净利润增长51.92%至7.05亿元，对复星医药贡献利润达3.60亿元，占同期复星医药净利润的比例为11.91%。并未披露2018年优帝尔的业绩。
2019年上半年，公司营收和净利润分别同比增长27.28%、39.45%至31.33亿、4.06亿元，对复星医药贡献利润2.07亿元，净利润贡献比例达11.38%，业绩增长主要头孢美唑钠系列增长拉动，但优帝尔销量有所下降。并未披露2019年上半年优帝尔的业绩。
2017年公司销售额过5亿元的制剂单品或系列共5个，包括奥德金和优帝尔，这两个核心产品被调出医保，利空复星医药。公司在2018、2019H1扣非净利分别降低10.92%、2.72%，业绩下滑的大背景下，公司未来的稳健盈利能力也可能受到影响。
复星医药原名复星实业，成立于1995年，于1998年在上交所上市，2012年在港股上市，是国内拥有领先地位的医疗健康产业集团，当前市值719亿元。
公司布局了药品制造与研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断三大业务板块，2019年上半年，三大业务分别创造营收108.95亿元、14.60亿元、17.97亿元，同比分别增长21.65%、21.56%、6.45%。三大业务中，药品制造与研发业务营收占比最高，达到77.45%。
药品制造与研发业务主要涵盖抗感染类、代谢及消化系统、中枢神经系统、心血管系统、西药和原料药中间体等、血液系统、抗肿瘤七大治疗领域，2019年上半年，公司在这七大药物治疗领域的核心产品营收占比分别为16.44%、12.75%、8.64%、7.78%、4.76%、2.95%、1.86%，合计贡献55.18%的营收。
近4年内，抗感染类和代谢及消化系统贡献最大比例的营收，其次是中枢神经系统和心血管系统，且这两大领域的营收占比在近4年内均有所提升，中枢神经系统的营收占比从2015年的6.25%微涨至2019年上半年的8.64%，增加2.21个百分点，心血管系统的营收占比从2015年的6.71%微涨至2019年上半年的7.78%，增长1个百分点。
复星医药通过“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的战略已将业务范围布局到整个医药板块的全产业链，复星医药投资收益在近8年内均为净利润贡献的大头，甚至在2011、2012年贡献率超100%，2013-2015年贡献率下降到了80%以上，公司本质可视为一家医药投资企业，通过近几年医药业务板块的发展，2019年上半年，公司的投资收益达到10.45亿元，对净利润贡献占比降至57.41%，且公司超7成营收来自于医药制造与研发，复星由投资公司逐渐向医药公司发展。
公司在2019年上半年实现投资收益10.45亿元，同比增长23.30%，增长的1.97亿主要来自于“处置其他非流动金融资产取得的投资收益”，2018年实现投资收益18.15亿元，同比减少21.31%，减少的投资收益主要来自于“处置可供出售金融资产取得的投资收益”。
超7成的投资收益均来自于“权益法核算的长期股权投资产生的收益”，长期股权投资包括对子公司、合营企业和联营企业的权益性投资。复星的长期股权投资收益上，不容忽视的是联营企业国药产业投资有限公司，贡献了绝大部分的长期股权投资收益。
另外，需要注意的是，长期股权投资“其他”中有一笔16亿元的追加投资，这笔投资具体是什么公司并未披露。
2017年、2018年、2019年上半年复星的长期股权投资收益分别为13.51亿元、13.49亿元、7. 34亿元，其中，国药产投投资损益分别为14.52亿元、15.20亿元、7.73亿元。
公开资料显示，国药产业投资有限公司是国药控股的母公司，最终控股股东是国务院国资委，持股51%；第二大股东是复星医药，持股49%。
2003年，公司出资5 亿元与中国医药(13.670, -0.14, -1.01%)集团总公司组建国药控股，占有49%股权。是我国最大的药品、医疗保健品批发商和零售商，也是国内首屈一指的医疗产业供应链服务提供商。2009年，国药控股在H股上市，当前市值786亿元。
国药控股在近6年内业绩表现优异，净利润每年保持两位数的增速，从2013年的35.80亿元增长至2018年的94.19亿元，CAGR达21.35%。
复星医药近一年内二级市场跑输行业指数和上证指数，与公司近两年利润下滑有一定的关系。
2019年8月27日，复星医药发布《2019年半年度报告》，报告期内，公司分别实现营收和净利润141.73亿元、18.20亿元，分别较2018年同期增长19.51%、4.70%，但归母净利润和扣非净利润分别为15.16亿元、11.68亿元，分别同比下降2.84%和2.75%。
公司称，2019年上半年利润下滑主要受复星领智、复星弘创等创新孵化平台以及美国和欧洲子公司前期亏损，复宏汉霖多个生物创新药进入临床阶段，复星凯特、直观复星等合资公司随着业务拓展和研发推进经营亏损扩大，以及公司因加大对新产品/新市场的投入力度、销售费用增加等因素影响。
2018年非经常性损益较上年同期下降主要系资产处置收益减少，经常性损益的下降主要受创新研发和业务布局的投入上升，部分参股企业亏损，利息费用增加，控股子公司复宏汉霖实施员工股权激励计划报告期内列支股份支付费用，控股子公司奥鸿药业利润减少以及对控股子公司Breas计提商誉减值准备人民币8000万元等因素影响。凯时kb88注册